2021年5月14日晚19：30，厦大“远大”金融法读书会（第二十期）在法学院叠523教室顺利举行。该活动为麻花星空无限视频金融法研究中心同福建远大联盟律师事务所学科共建项目，至今已举办至第20期。本次读书会主题为“注册制改革与新股发行监管”，由2019级经济法学博士研究生潘璐主讲，金融法中心本硕博同学合计近二十人参加了本次读书会。
潘璐，2003级法学本科、2007级经济法硕士、2019级经济法博士在读，曾就职于兴业证券、东兴证券、中融信托，具备较为丰富的资本市场从业经历。
2019年以来，我国股票发行注册制改革稳步推进，监管思路也出现诸多变化，主讲人结合过往从业经历，从注册制的改革背景、新股发行监管方式的演变、注册制的实施、解读以及当前注册制仍存在的问题这五个方面来向大家讲述本次主题。
第一部分 注册制的改革背景
主讲人引用习近平总书记的“金融强则经济强”强调金融改革要服务实体经济。提出面对脱实向虚、资源错配、规避监管等金融问题，金融改革要从两个要点着手。一是金融市场规模要与实体经济规模匹配；二是要有充分的信息、充分的投融资工具、充分的市场参与者和合理的金融监管来提高市场效率。在市场结构方面，我国长期以来一直是直接融资为辅、间接融资为主，直接融资的存量占比与美、日等发达国家和地区相比仍有较大差距。但随着资本市场的全力推进，直接融资比例其实是在逐步提升的。特别是在“十四五”战略中明确提到：大力发展直接融资，健全资本市场，推行注册制。通过发展多层次股权市场、多元化债券市场提升直接融资比例。对于资本市场的功能定位方面，实行注册制改革的重点之一在于平衡证券发行和投资者保护的关系。从投资者、发行人、中介机构叁个层面出发保护投资者。资本市场不仅是发行人的融资市场，更是投资人的财富管理市场。
第二部分 新股发行监管方式的演变
主讲人按照时间脉络介绍在不同制度下的公司是如何上市发行新股并揭示出审核制暴露的问题。其中问题包括：定价机制扭曲、寻租空间大、违规惩戒力度有限、节奏不稳定、市场预期不明朗。
由于上市公司数量少，资本市场上的大量资金向这些少数公司涌入，导致当时的上市公司基本上存在“叁高”发行现象（高发行价、高市盈率、超高募集资金）。对此证监会进行市盈率管制，但由于使用了错误的方法纠正另一个错误的事情，市盈率管制并没有达到证监会想要的效果，“叁高”发行的现象无法抑制。再加上壳资源炒作和利益输送等问题加剧了定价机制的扭曲。主讲人举一系列造假案提出违规惩戒力度有限的问题。在绿大地、万福生科、欣泰电气等造假案中，对上市公司、核心人员、中介机构的惩戒整体较轻，违规行为查处力度有限，但惩戒力度也呈现逐渐加大的趋势。特别在注册制改革背景下，刑法修正案（十一）的出台加大了刑罚力度，加重刑事责任。除此以外，由于审核标准变动较快，主观因素较多导致发行节奏不稳定，市场预期不明确。没有明确稳定的标准，市场上各主体只能揣测证监会的审核思路。
第三部分 注册制的实施
回顾我国发行的演变过程后主讲人提到，我国注册制的实施是杂糅了美国和香港两种做法，并展开说明美国、香港的发行监管模式。我国在推出注册制改革后，修改多处法条配合注册制改革的实施。调整交易所的组织架构，新设注册审核业务部门承担证监会发行监管部的职责，增设主要由外部人士组成的“叁委”为审核提供支持。注册制改革不仅改变了发行监管模式，还强调压实中介机构，特别是保荐机构的责任（牵头责任）。要求保荐人扮演市场警察的角色，例如建立保荐人资格与新股发行信息披露质量挂钩机制、适当延长保荐人持续督导期、加大处罚力度等。在注册制下，滨笔翱过会公司数量大幅增加，大大缩短滨笔翱审核时间，市场上上市热情空前高涨。
第四部分 注册制的解读
主讲人提醒大家注册制并不是说简单披露信息就可以，注册制实际上是嵌入实质审核的信息披露监管。虽然注册制下信息披露的标准更高，但市场预期性得到加强。现在的信息披露标准为老叁性（准时、准确、完整）结合新叁性（充分、一致、可理解）。从实践上来看，实质审核标准提高了，随机抽取或以问题为导向的现场检查使得公司在信息披露方面更加谨慎，现场检查常态化。审核权由交易所行使，注册权由证监会行使，将行政权力由积极干预变为消极介入。证监会更加专注于市场监管及对证券违法行为的打击，回归监管层职责本源。且注册制的实施还需要退市、投资者救济等其他制度体系的支持。
第五部分 当前注册制仍存在的问题
主讲人提出目前注册制仍存在５大问题引发大家思考。其一，审核权的配置问题。由商事组织交易所行使审核权面临利益冲突、责任归责等问题。同时纵向的权力配置仍需要审核力量的后续跟进。其二，从这两年公司过会数量来看，行政干预仍隐形存在。其叁，定价机制尚未完全市场化。当前的报价机制：剔除10％最高报价，但不剔除最低报价。买方、卖方之间报价恶性循环，询价大幅走低，以致相当数量的拟上市公司出现募资不足的局面。其四，中介机构归位尽责问题。具体展开有中介机构之间职责划分不明晰、内控体系与声誉评价体系衔接不畅以及保荐人多重角色等问题。其五，公开发行与上市在概念上、程序上能否分离，并适用差异化的注册标准问题。
问答环节
2018级经济法学硕郭江提问：我国发行上市的快节奏能否继续维持以及我国资本市场资金是否能够支持如此扩张的体量？
主讲人回答道，从市场发展来看，我国资本市场上市公司的数量还在逐渐增加且增长速度较快。虽然今年注册制的实施在实质上会进行一些摇摆的节奏把控，但未来肯定会进入一个相对快车道。且随着多层次市场的建立完善，投资者准入制度的配合，市场合理分配资源能够支持体量的扩张。
2018级法学院本科生郑静雯提问：信息披露标准的提高是否真正有助于投资者了解公司以及退市制度能否让所有不符合上市条件的公司成功退市？
主讲人回答道，就信息披露问题，提高标准的目的是形成卖方尽责，买方自负的市场。投资者的理解程度客观上存在差异。2020级国际法学硕刘旭晖进一步提问信息披露的可理解性标准。主讲人认为立法上规定可理解性的披露标准，避免某些公司故意使用专业晦涩难懂的词汇，对降低投资者的理解成本有一定的积极作用。主讲人最后提出在成熟的资本市场上机构投资者的占比高于个人投资者，鼓励分工细化、让专业的人做专业的事，提高社会效率。针对退市制度的问题，主讲人认为不符合上市条件的公司会逐步退市。并且现市场上存在一个趋势，通过公司并购使不符合上市条件的公司完成实质上的退市，二八定律在股市上依旧存在。
最后，本次读书会在同学们的热烈讨论中顺利结束，在主讲人生动形象具体的讲解下，大家获益匪浅，对注册制改革和新股发行监管有一定的了解。结束后，到场同学与主讲人一起合影留念，并期待下一次读书会的到来。
文触陈榆
图触姜昊炎、陈诗馨